上海九方云智能科技有限公司：流动性边际收紧！价值股开始跑赢

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防火玻璃厂,防火等级a级,防火线缆　　中秋节后A股迎来了大幅的调整，这种调整并不反应经济基本面的脆弱，而是流动性的收紧导致了指数无差异的下跌。在情绪释放之后，真正好的投资机会也将慢慢浮出水面。

　　防火玻璃厂,防火等级a级,防火线缆中秋节之后a股大幅调整，4个交易日累计下跌4.85%，算是今年以来跌幅靠前的一个周。我们也看到小市值指数跌的更多，如果流动性充裕，仅仅是经济基本面的利空，小市值指数不会下跌，反而可能录得上涨。所以，这波杀跌大概率是因为流动性出了问题。

　　流动性方面，本周全球最为显著的事件是美国8月的通胀数据超预期，再一次掀翻了通胀见顶论。两年美债的中枢从3.5%跳升到了3.9%附近，加息预期大幅跳升。3.9%附近的2年美债隐含了极其激进的加息路径预期，主要有以下几点：1、九月份加息75bp；2、今年年底加息至4.5%；3、2023年全年维持高利率；4、2024年初才开始降息。

　　受此影响，全球资本市场大幅下跌。但是为什么之前很长一段时间A股对美联储加息不敏感，这次突然变得敏感了？可能主要是因为我们汇率的原因。

　　之前我们的货币政策强调以我为主，但是，这并不是无条件的，它需要消耗资源；这就好比，人人都想过奢靡一点的生活，但前提条件是家底殷实。

　　想不想是一回事，能不能是另外一回事。之前我们的确很阔，因为人民币的汇率很坚挺。如果以7.0为参照，那么，彼时汇率防火墙的厚度高达【7.0-6.4】。

　　如下图所示，4月份以来，美联储大幅加息，但是，我们的资金利率保持不动，甚至中枢有所下移，充分体现了央行以我为主的货币政策思路。

　　但是，美联储加息实在是太快太猛了，中美资金利率中枢的利差逐步收窄，直到8月份之后形成倒挂。当下，中美的资金利率中枢大体倒挂75bp。这种情况极为罕见，在我们成为一个主要经济体之后，这种情况几乎没出现过。幸运的是，我们的汇率防火墙比较厚实，我们可以利用这个资源，在一段时间内，短暂地执行以我为主。

　　然而，挣钱困难，花钱容易。短短的半年，这么厚的墙，都快被吃没了。不难发现，中美政策利率实质性倒挂之后，人民币又快速贬值了一波，很快来到了7附近。可是当下并不是美联储加息的终点，9月22日，美联储还要加息至少75bp。

　　给定了基础假设——保持货币政策独立，需要消耗汇率资源，我们很容易得出一个推论：汇率防火墙厚实，货币政策倾向于以我为主；汇率防火墙薄弱，货币政策倾向于内外兼顾。那么，现实操作中，货币政策有没有从以我为主向内外平衡过渡呢？有的，证据很明显。本周的动荡除了外因之外，还有内因。

　　回笼中长期资金；9月15日，有6000亿mlf到期，但是，央行只续作了4000亿，净回笼了2000亿。市场还是十分准确地捕捉到了这个巨大变化。

　　如果资金利率中枢向下，央行回笼这2000亿中长期资金信号含义的确不明显；但是，资金利率中枢是向上的。如下图所示，最近一段时间资金利率中枢快速抬升，已经从1.5%附近攀升至1.61%附近，有望结束4月份以来的趋势性下行。

　　红线为银行间利率，蓝线为中美利差，一般中美利差在0以下时，我们的利率趋于上行

　　一方面是越来越薄的汇率防火墙，另一方面是边际收敛的资金面。市场准确地把握了这些蛛丝马迹，判定重大变化已经发生，改变了自身的策略。

　　回到最开始的问题，为什么a股突然对海外波动敏感了呢？因为汇率防火墙变薄了，央行货币政策的重心也开始往内外兼顾移动了。

　　谈到稳定汇率，不少人立马想到了2008年之前的套路——汇率管制，说实话，这也是刻舟求剑。汇率管制，只适合小经济体；不适用于大的经济体。

　　所以，中国只会越来越开放，不会随意管制。这不是一个愿不愿意的问题，而是一个能不能的问题，因为我们已经是第二大经济体了。

　　所以，我们只能用一些市场化手段来解决问题，我们不能用一些败坏信用的手段去维护信用。那么，在经济状态不好的情况下，有没有办法稳定汇率呢？那就是无视经济状态的制约，强行提高系统的资金利率。事实上，俄罗斯央行在今年表演过一波类似的操作。

　　俄乌事件爆发之后，俄罗斯资本外逃压力巨大，卢布大幅贬值。于是，俄罗斯央行迅速加息至20%+，用高利率挽留外逃资金，让他们先待在货币市场里看看。

　　最后，随着一切稳定下来，俄罗斯央行又逐步地把资金利率降了下来。现在俄罗斯的资金利率已经回到了俄乌事件爆发之前的水平了。

　　某些关口，汇率代表了国家主权信用风险，具备最高的优先级。大幅抬升资金利率稳定汇率是标准操作。因此，凡事没有绝对，并不是经济越差，资金利率越得保持低位，你还得考虑内外平衡，你得考虑汇率问题是否严重，情况不严重，二者正相关；情绪严重，二者负相关。

　　当然，我们也得清楚，临时性地提高资金利率，只是治标的办法；真正把经济搞起来才是治本的办法。但是，我们更得搞清楚一点：无论是临时性地提高资金利率，还是真正把经济搞起来，资金利率都会持续性地向上了。按照现在两年美债所给的预期，明年美国会维持一年的高利率，降息要等到2024年了。所以，未来资金利率是反转，而不是反弹。

　　这会深刻地影响市场的风格，会导致成长和小市值风格显著性地跑输，会导致价值风格显著性地跑赢。事实上，资本市场已经按照价值优于成长的方向运行了很长一段时间，只不过最近才把底牌亮了出来：汇率防火墙变得越来越薄，央行不得不把政策重心从以我为主转向内外兼顾。

　　上海九方云智能科技有限公司（简称“九方智投”）成立于1996年8月，是国内首批获得证券投资咨询资格的机构（许可证号：ZX0023），同时也是中国证券业协会会员理事单位。公司一直以培养成熟的投资者队伍为己任，为投资者提供从基础入门到深度策略的全周期金融教育养成体系，并从投资策略、投资风控、智能投顾等多方面为投资者打造一站式证券投资顾问服务。

　　本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：胡祥辉（登记编号：A05）

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